Недавняя распродажа на рынке золота напомнила о первых днях мартовского кризиса, связанного с коронавирусом. Быстро растущая заболеваемость и опасения по поводу новых широкомасштабных мер изоляции спровоцировали отказ от рисков на финансовых рынках, оказав давление на акции и перекинувшись на рынок золота при одновременном укреплении доллара США. Хотя на первый взгляд это кажется парадоксальным, такие события нередки для золота в периоды, когда восприятие риска на финансовых рынках меняется и инвесторы сбрасывают рискованные активы в обмен на доллары. Для многих инвесторов американская валюта по-прежнему остается защитным активом.
Хотя более сильный доллар и немного более высокая (или, скорее, немного менее отрицательная) реальная доходность облигаций США выглядят как триггеры недавней распродажи, ни того, ни другого недостаточно, чтобы ее объяснить. Дело, скорее всего, в том, что трейдеры, играющие по тренду и использующие технический анализ, покинули рынок после активных вложений в золото во время рекордного ралли в июле и начале августа. Хотя золото служит защитным активом, который в прошлом неоднократно доказывал свою репутацию, оно также является активом финансовым, который привлекает краткосрочных и спекулятивных трейдеров. Их интересует краткосрочная прибыль, а не защитные функции металла. Они усиливают ценовые движения как в сторону роста, так и в сторону снижения котировок, размывая фундаментальную картину на рынке золота.
Тем временем, в фундаментальной картине по-прежнему доминируют коронакризис, связанная с ним рецессия и реакция на него политиков. Оглядываясь назад, мы полагаем, что короткая и сильная рецессия была полностью учтена в более низких, чем сегодня, котировках золота. Мы также считаем, что летнее ралли было вызвано опасениями, что масштабные меры стимулирования для борьбы с последствиями коронакризиса, часто называемые печатанием денег, неизбежно приведут к ускорению инфляции и потере доверия к мировым валютам, прежде всего доллару. Тема печатания денег подпитывала бычий настрой на рынке, и некоторые даже рассматривали недавнее ослабление доллара как прелюдию к более длительному обесцениванию. Мы не согласны с такой позицией. Ослабление доллара объясняется скорее циклическими, чем структурными причинами. Проще говоря, США хуже справлялись с коронакризисом, чем Европа, поэтому доллар упал по отношению к евро.
Если говорить об инфляции, то вопрос для золота заключается в том, столкнется ли мир с «хорошей инфляцией», отражающей рост экономической активности, или с «плохой инфляцией», вызванной вышеупомянутой потерей доверия к мировым валютам. Только последний риск, который мы рассматриваем как весьма незначительный, станет позитивным фактором для золота. Его более высокие котировки и более низкая реальная доходность по облигациям – две стороны одной медали, отражающие бегство в защитные активы. Если экономическая обстановка продолжит улучшаться на фоне сегодняшних масштабных мер стимулирования, мы не удивимся, если нынешняя тесная связь между золотом и реальной доходностью казначейских облигаций США нарушится.
Таким образом, вместо доллара или реальной доходности американских облигаций именно спрос инвесторов на золото как защитный актив в первую очередь определяет уровень котировок. А спрос во многом зависит от экономической обстановки: возрастающие риски приводят к увеличению инвестиций в золото и наоборот. Поскольку мы ожидаем дальнейшего улучшения экономической ситуации, несмотря на продолжение пандемии, спрос на защитные активы должен уменьшиться, а котировки – несколько снизиться в ближайшие месяцы.
На данный момент похоже, что цены на золото прошли свой пик, хотя мы признаем, что борьба с коронакризисом может посеять семена нового финансового кризиса через несколько лет.
